2026年已過(guò)半，A股與港股燃?xì)獍鍓K的整體走勢(shì)讓不少堅(jiān)守"防御性資產(chǎn)"邏輯的投資者始料未及。曾經(jīng)被視為類債券、高股息、抗周期的城鎮(zhèn)燃?xì)夤伞钲谌細(xì)狻⒅貞c燃?xì)狻㈥兲烊粴狻?/span>大眾公用，乃至港股的華潤(rùn)燃?xì)猓?1193.HK）、新奧能源（02688.HK）、中國(guó)燃?xì)猓?0384.HK）——自2025年起便陷入綿綿陰跌，部分中小市值標(biāo)的最大回撤逾40%，機(jī)構(gòu)下調(diào)評(píng)級(jí)之聲不絕于耳。散戶常問(wèn)一句："燃?xì)獠皇莿傂鑶幔吭趺垂善钡蛇@樣？"

以上燃?xì)夤蓛r(jià)格周線走勢(shì)截止2027月6月23日

要回答"燃?xì)夤善边@是怎么了"，不能只看K線，必須回到行業(yè)底層商業(yè)模式的裂變、宏觀需求的結(jié)構(gòu)性變化、以及資本市場(chǎng)定價(jià)邏輯的重構(gòu)三個(gè)維度來(lái)審視。本文試圖還原這場(chǎng)"公用事業(yè)神話破滅"背后的完整圖景。

一、表象：從"避風(fēng)港"到"估值陷阱"

回溯歷史，城鎮(zhèn)燃?xì)馄髽I(yè)在2015—2020年間享受了城鎮(zhèn)化高速推進(jìn)、特許經(jīng)營(yíng)權(quán)跑馬圈地、接駁費(fèi)高額貢獻(xiàn)的三重紅利，板塊享有15—20倍PE的穩(wěn)定估值，股息率3%—5%，是險(xiǎn)資和外資眼中的"類固收替代品"。

但2025年以來(lái)，情況急轉(zhuǎn)直下：

? A股燃?xì)猓ㄉ耆f(wàn)燃?xì)猗蛑笖?shù)）2025年全年跌幅超18%，2026年上半年延續(xù)弱勢(shì)震蕩，跑輸上證綜指；

? 港股城燃龍頭遭摩根士丹利、摩根大通接連下調(diào)目標(biāo)價(jià)，華潤(rùn)燃?xì)?/span>、中國(guó)燃?xì)廨^2023年高點(diǎn)回撤逾50%；

? 部分純A股城燃如水發(fā)燃?xì)庖驑I(yè)績(jī)變臉、題材退潮出現(xiàn)閃崩，2026年一季報(bào)凈利同比暴跌72%，徹底擊碎估值底。

這不是簡(jiǎn)單的"市場(chǎng)不好"，而是盈利預(yù)期與估值體系同時(shí)崩塌。

二、病灶之一：接駁費(fèi)坍塌——舊增長(zhǎng)引擎熄火

城燃企業(yè)過(guò)去有兩個(gè)利潤(rùn)支柱：銷氣價(jià)差（毛差）和新用戶接駁費(fèi)（初裝費(fèi)）。接駁費(fèi)一次性收取（通常每戶2000—3000元），毛利率可達(dá)60%以上，是利潤(rùn)表里最肥的一塊。

問(wèn)題是——中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)自2022年起深度調(diào)整，2025年商品房銷售面積較峰值縮水約三分之一，新開(kāi)工面積大幅下滑。新房減少=新增接駁戶數(shù)銳減。據(jù)行業(yè)數(shù)據(jù)，2025年主要城燃企業(yè)新接駁戶數(shù)同比下降15%—25%，2026年預(yù)計(jì)再降15%以上。

華潤(rùn)燃?xì)狻⒏廴A智慧能源接駁業(yè)務(wù)收入2025年分別同比下滑約35%和26%，中國(guó)燃?xì)饨玉g利潤(rùn)占比雖已從高峰時(shí)的30%+壓縮至13%—16%，但絕對(duì)額的縮水仍直接拉低整體EPS。

更致命的是——接駁費(fèi)本身也在被規(guī)范壓降。發(fā)改委多次發(fā)文清理規(guī)范城鎮(zhèn)燃?xì)夤こ贪惭b收費(fèi)，多地要求逐步取消或限價(jià)，這塊高毛利業(yè)務(wù)的長(zhǎng)期存續(xù)性存疑。舊模式"跑馬圈地→收接駁費(fèi)→用接駁利潤(rùn)補(bǔ)貼銷氣毛差"已徹底失效。

三、病灶之二：銷氣毛差被"雙向擠壓"

即便忽略接駁費(fèi)，僅靠銷氣能賺錢嗎？答案是：越來(lái)越難。

城燃企業(yè)的商業(yè)模式極簡(jiǎn)——向上游中石油/中石化/進(jìn)口LNG采購(gòu)，向下游居民（政府定價(jià)）和工商業(yè)（半市場(chǎng)化）銷售，賺取購(gòu)銷價(jià)差（單位毛差）。理想狀態(tài)下，上游漲價(jià)可通過(guò)順價(jià)機(jī)制傳導(dǎo)。但現(xiàn)實(shí)骨感：

1. 上游成本波動(dòng)上行：國(guó)內(nèi)進(jìn)口LNG長(zhǎng)約與油價(jià)掛鉤，2026年受中東地緣沖突等因素影響，國(guó)際LNG現(xiàn)貨及進(jìn)口成本存在上移壓力，機(jī)構(gòu)預(yù)估進(jìn)口氣綜合成本漲幅7%—25%。城燃雖有三桶油合同內(nèi)氣量托底，但額外補(bǔ)充氣仍受現(xiàn)貨高價(jià)侵蝕。

2. 下游順價(jià)嚴(yán)重滯后：居民用氣價(jià)格受地方政府嚴(yán)格管控，調(diào)價(jià)需聽(tīng)證、審批，周期長(zhǎng)達(dá)半年甚至數(shù)年。當(dāng)上游采購(gòu)成本跳漲而終端未能同步上調(diào)時(shí)，城燃出現(xiàn)購(gòu)銷倒掛——賣一方虧一方。雖2023年后全國(guó)約68%的地級(jí)市推進(jìn)了居民順價(jià)（平均上調(diào)約0.21元/方），但傳導(dǎo)仍不充分，且工商業(yè)用戶因經(jīng)濟(jì)偏弱、替代能源（電、光伏）競(jìng)爭(zhēng)加劇而壓價(jià)。

3. "以商補(bǔ)民"失效：過(guò)往城燃靠高毛利的工商業(yè)銷氣利潤(rùn)補(bǔ)貼居民虧損。但2025—2026年工業(yè)用氣需求受制造業(yè)、地產(chǎn)鏈低迷拖累，天然氣表觀消費(fèi)增速驟降至1%左右，部分時(shí)段工業(yè)氣量同比負(fù)增長(zhǎng)，"以商補(bǔ)民"的空間被兩頭壓縮。

結(jié)果便是：多數(shù)城燃2025年單位毛差同比縮窄0.02—0.05元/方，龍頭凈利下滑5%—15%，二三線企業(yè)更直接虧損。

四、病灶之三：需求天花板隱現(xiàn)＋特許經(jīng)營(yíng)紅利耗盡

更深層的憂慮在于量的邏輯也在弱化：

? 城鎮(zhèn)化進(jìn)入尾聲：2025年中國(guó)常住城鎮(zhèn)化率突破66%，城鎮(zhèn)燃?xì)馄占奥室殉?8%，大規(guī)模新增居民用戶時(shí)代過(guò)去。

? 工業(yè)需求結(jié)構(gòu)性疲軟：陶瓷、玻璃、鋼鐵等高耗氣行業(yè)受產(chǎn)能過(guò)剩和環(huán)保限產(chǎn)雙重壓制，用氣強(qiáng)度下降。

? "雙碳"與電氣化替代：北方"煤改氣"增量告一段落，熱泵、光伏+儲(chǔ)能對(duì)部分中小工業(yè)鍋爐和民用采暖形成替代，長(zhǎng)期看天然氣消費(fèi)峰值可能早于預(yù)期到來(lái)。

? 特許經(jīng)營(yíng)權(quán)跑馬圈地結(jié)束：絕大多數(shù)市縣特許經(jīng)營(yíng)權(quán)已授出，外延并購(gòu)標(biāo)的稀缺且溢價(jià)高，簡(jiǎn)單靠買區(qū)域擴(kuò)張EPS的時(shí)代終結(jié)。

伯恩斯坦（Bernstein）在2026年4月的研報(bào)中直言——預(yù)計(jì)中國(guó)天然氣需求2026年接近零增長(zhǎng)，行業(yè)零售氣量增速僅0%—2%，城燃進(jìn)入"存量博弈"。

五、病灶之四：市場(chǎng)定價(jià)邏輯切換——從"成長(zhǎng)"到"類債券"再到"價(jià)值陷阱"

股市炒的是預(yù)期。燃?xì)夤稍缒晗硎?弱成長(zhǎng)+高股息"的雙擊估值。如今：

? 成長(zhǎng)性證偽：接駁消失、氣量低增、毛差收窄→EPS低增甚至負(fù)增→不再適用成長(zhǎng)或弱成長(zhǎng)溢價(jià)。

? 股息信仰動(dòng)搖：當(dāng)凈利潤(rùn)下滑，股息率被動(dòng)抬升僅是數(shù)字游戲——若盈利持續(xù)降，分紅比例維持困難。部分中小城燃自由現(xiàn)金流變差，分紅可持續(xù)性存疑。

? 資金偏好轉(zhuǎn)移：市場(chǎng)當(dāng)前追逐AI、半導(dǎo)體、資源品等彈性品種，低波動(dòng)、低增長(zhǎng)的公用事業(yè)股被邊緣化；港股通資金南下也更傾向于高息央國(guó)企（三桶油、三大運(yùn)營(yíng)商），而非盈利承壓的民營(yíng)城燃。

于是出現(xiàn)典型的估值殺+盈利殺雙擊（Double Kill）：PE從18×殺到12×，同時(shí)EPS下修10%—20%，股價(jià)自然一瀉千里。

六、個(gè)別樣本：題材退潮與業(yè)績(jī)雷

除行業(yè)共性困境外，A股部分燃?xì)夤蛇€疊加了自身問(wèn)題。典型如水發(fā)燃?xì)猓捌诮?氦氣提取""天然氣儲(chǔ)運(yùn)"概念遭游資爆炒，但氦氣業(yè)務(wù)營(yíng)收占比極低，完全無(wú)業(yè)績(jī)支撐。2025年巨虧、2026年一季報(bào)凈利再跌72%后，題材退潮觸發(fā)踩踏式下跌。這提醒我們：燃?xì)獍鍓K里也有純粹的主題炒作票，牛市炒預(yù)期、退潮現(xiàn)原形，不可與穩(wěn)健城燃混為一談。

七、有沒(méi)有反轉(zhuǎn)契機(jī)？機(jī)構(gòu)怎么看下一步？

并非全無(wú)亮色。主流機(jī)構(gòu)認(rèn)為行業(yè)正處底部磨底期，部分具備以下特征的標(biāo)的已顯現(xiàn)防御價(jià)值：

摩根大通、花旗等雖短期謹(jǐn)慎，但亦指出——若順價(jià)充分傳導(dǎo)＋銷氣量指引下調(diào)后利空出盡，龍頭城燃（新奧能源、昆侖能源）可在估值低位布局高股息收益。A股中具備上游資源屬性（LNG接收站、煤層氣）的新奧股份、九豐能源相較純城燃抗壓性更強(qiáng)。

八、投資啟示：告別"躺贏"，接受"公用事業(yè)本色"

燃?xì)夤善苯裉斓睦Ь常举|(zhì)上是把二十年"特許經(jīng)營(yíng)紅利期"誤讀為永恒，市場(chǎng)終于在為過(guò)度溢價(jià)買單。

對(duì)投資者而言，幾點(diǎn)認(rèn)知需要更新：

1. 城燃不再是成長(zhǎng)股，應(yīng)嚴(yán)格按"類債券資產(chǎn)"定價(jià)——關(guān)注股息覆蓋率＞派息承諾＞EPS增速。

2. 優(yōu)選有上游資源／接收站壁壘、順價(jià)到位率高、接駁依賴度低的龍頭，規(guī)避高杠桿、小區(qū)域、純題材票。

3. 買點(diǎn)出現(xiàn)在利空充分定價(jià)后，而非"看起來(lái)便宜的時(shí)候"。關(guān)注季報(bào)毛差環(huán)比企穩(wěn)、接駁降幅收斂等領(lǐng)先信號(hào)。

4. 政策風(fēng)險(xiǎn)不可忽視：配氣價(jià)格監(jiān)審趨嚴(yán)、老舊管網(wǎng)改造強(qiáng)制資本開(kāi)支，都可能進(jìn)一步壓縮ROE。


結(jié)語(yǔ)

"燃?xì)夤善边@是怎么了？"——它沒(méi)做錯(cuò)什么，只是那個(gè)靠城鎮(zhèn)化、靠接駁費(fèi)、靠管制價(jià)差輕松賺錢的年代結(jié)束了。市場(chǎng)在用股價(jià)完成一次遲到的糾偏。未來(lái)能活好、活得有股息的，是那些主動(dòng)轉(zhuǎn)型綜合能源、擁有真正資源壁壘和強(qiáng)現(xiàn)金流的頭部企業(yè)。其余的，終將被時(shí)間遺忘。

冬天未必是終點(diǎn)，但對(duì)多數(shù)純城燃而言——春天不會(huì)自動(dòng)回來(lái)，必須先換掉過(guò)時(shí)的商業(yè)模式。


（本文基于公開(kāi)市場(chǎng)信息及券商研報(bào)整理分析，不構(gòu)成任何投資建議，投資有風(fēng)險(xiǎn)，決策需謹(jǐn)慎。）